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Beginnt das große Fressen? Private Equity entdeckt die Lebensmittelindustrie jetzt auch in Deutschland

FINANCE - Das Magazin für Unternehmer, Ausgabe Juni 2007, S. 90, Autor: Oliver Wolter, Head of Corporate Finance, Rabobank Frankfurt

Die fragmentierte, mittelständisch geprägte deutsche Lebensmittelindustrie schreit förmlich nach einer Konsolidierung, auch um die "Geiz-ist-geil"-Welle mit starken Marken zu überleben oder den mächtigen Discountern Aldi, Lidl und Plus bei Preisverhandlungen die Stirn bieten zu können. Obwohl deutsche Unternehmen vergleichsweise billig sind, haben internationale Konzerne die Chance, im deutschen Mittelstand zuzukaufen, nur spärlich genutzt. Jetzt tritt Private Equity an. Die Bewertungslücke könnte sich dadurch schließen.

Die deutsche Lebensmittelindustrie ist Familiensache: Die meisten Unternehmen der zu 80 Prozent mittelständisch geprägten Branche befinden sich im Besitz von Privatpersonen beziehungsweise Unternehmerfamilien. Die Notwendigkeit, Skaleneffekte zu erzielen, erzeugt jedoch einen zunehmenden Transaktionsdruck. Bei europäischen Nahrungsmittelriesen gibt es bereits starke Konzentrationstendenzen. Führende Lebensmittelhersteller wie Nestlé, Unilever und die Oetker-Gruppe gehören zu den größten Konzernen Europas, und sie übernehmen beständig weitere Marken und Lebensmittelfirmen oder fokussieren sich auf Kernbereiche. Sie sind es auch, die die Intensität des Wettbewerbs bestimmen und damit den deutschen Mittelstand unter Zugzwang bringen. Weil dieser aber nur zögerlich die Herausforderung annimmt, ist die deutsche Lebensmittelbranche in das Visier von Private-Equity-Investoren geraten.

Obwohl der Gesamtumsatz in der deutschen Nahrungsmittelbranche im vergangenen Jahr um 3,7 Prozent auf ein Rekordhoch von 138 Milliarden Euro gestiegen ist und der Export brummt (plus 10 Prozent auf 30 Milliarden Euro), leidet der Ruf der deutschen Lebensmittelindustrie und ihrer vor- und nachgelagerten Industrien nach wie vor unter den niedrigen Margen und den schwachen Renditen.
Finanzinvestoren hat dies lange Zeit abgeschreckt. Sie haben einen Bogen um Deutschland gemacht, auch weil bei den meisten Übernahmen strategische Investoren höhere Preise zu zahlen bereit waren, wie zum Beispiel bei dem Secondary Buy-out von Eismann vor wenigen Monaten, als das Management die Mehrheit der Anteile übernommen hat in der Größenordnung dieser Transaktion ein Novum in der Buy-out-Industrie. Nichtsdestotrotz setzen sich mittlerweile immer häufiger Private-Equity-Gesellschaften durch. Sie stemmen inzwischen schon 17 Prozent der Übernahmen im deutschen Lebensmittelmarkt, Tendenz steigend.

Im Ausland geht es hoch her

Dass die Finanzinvestoren grundsätzlich Gefallen gefunden haben an der Branche, zeigt ein Blick ins Ausland. Die Liste der Private-Equity-Deals ist lang: Die Texas Pacific Group hat den Schweizer Airlinecaterer Gate Gourmet übernommen, Lehmann Brothers Merchant Banking Heinz Seafood. 3i erwarb den spanischen Hersteller von Tiefkühlmenüs La Sirena für rund 150 Millionen Euro, der Finanzinvestor Gilde den holländischen Fischverarbeiter Heiploeg. Neben diesen mittelständischen Transaktionen kam es auch zu einer Reihe von großen Deals. Blackstone schlug gleich dreimal zu und erwarb den Getränkehersteller Cadbury Schweppes, den Kekshersteller United Biscuits (2,4 Milliarden Euro) und den Safthersteller Orangina für 1,8 Milliarden Euro. Schlagzeilen machte auch die Übernahme des Tiefkühlgeschäfts von Unilever ("Käpt'n Iglo") durch Permira für 1,7 Milliarden Euro.

In Deutschland zieht die Transaktionstätigkeit zwar an, aber die Volumina reichen noch lange nicht an die ausländischer Deals heran. Bereits im Jahr 1998 erwarb Apax die Restaurantkette Nordsee und hat diese im Jahr 2005 für 175 Millionen Euro an ein Konsortium von Nomura und Heiner Kamps wieder veräußert. Der Mittelstandsinvestor ECM wagte Anfang 2005 mit dem Erwerb der Steakhauskette Maredo für 36 Millionen Euro einen ähnlichen Deal. ECM war es auch, die vor wenigen Wochen den Bringdienst Eismann an das Management verkaufte. Auch der Frankfurter Beteiligungsfonds Steadfast ist seit der Übernahme der Brandenburger Bäckereikette Dahlback im Endkundengeschäft engagiert, während Hofmann Menü inzwischen schon dem zweiten Finanzinvestor gehört, der britischen HgCapital.

Die Leverages sind hoch zu hoch?

Auch im Lebensmittelbereich werden die gekauften Unternehmen immer höher verschuldet. Bei den europäischen Lebensmittel-Buy-outs der letzten zwölf Monate lag der Leverage (Total Debt/ EBITDA) im Schnitt bei 6,1, in Deutschland im Branchenschnitt bei lediglich 4,9. Aktuell sind Transaktionen im Lebensmittelbereich im Markt, bei denen Finanzierungspakete von deutlich über siebenmal EBITDA angefragt werden.

Das ist nicht unkritisch, denn nur wenige Lebensmittelfirmen dürften in der Lage sein, eine solche Schuldenlast zu tragen. Hier muss jedes einzelne Unternehmen noch stärker als in anderen Branchen für sich genommen streng analysiert werden. Denn die Höhe von Umsatz und EBITDA ist im Foodbereich nur begrenzt aussagefähig. Auch die Herkunft der Umsätze muss analysiert werden. Der Umsatzanteil Deutschlands sollte nicht zu groß sein, da in Deutschland in vielen Subsegmenten die Margen um bis zu 15 Prozent niedriger sind als in anderen europäischen Ländern. Am schwersten haben es jene Unternehmen, deren Hauptabnehmer Aldi, Lidl, Plus oder Penny heißen. Wer den Löwenanteil seiner Erlöse mit Discountern erwirtschaftet, ist unter Umständen kein attraktives Target.

Ausweg aus der Margenfalle

Wichtig ist auch, ob der Umsatz mit Marken- oder sogenannten "Private-Label"-Produkten generiert wird. Markenhersteller haben den Vorteil, als Innovationsführer wahrgenommen zu werden. In diesem Bereich sind die Margen auskömmlicher, aber auch die Kosten für den Erhalt der Marke (Marketingkosten) und die Weiter- beziehungsweise Neuentwicklung der Produkte. Private-Label-Produkte hingegen sind Nachahmerprodukte zu einem attraktiven Preis mit geringen Margen. Idealerweise verfügt ein Unternehmen über einen Zugang zu beiden Produktsegmenten.

Einen Ausweg aus der Margenfalle stellt die Herstellung von innovativen Produkten mit einem Mehrwert für den Verbraucher dar, bei denen den Konsumenten eine Vergleichbarkeit der Produkte erschwert wird. Ein gutes Beispiel sind Fertiggerichte, weshalb in diesem Bereich tätige Unternehmen im Moment recht begehrt sind.

Insgesamt konnten in der Vergangenheit international ausgerichtete Unternehmen deutlich höhere Bewertungen erzielen als Unternehmen, die nur auf den deutschen Markt fokussiert sind. Dabei gibt es auch in der deutschen Lebensmittelindustrie gut geführte, attraktive Unternehmen. Die wachsende Aktivität der Private-Equity-Käufer in Deutschland könnte die Bewertungslücke langsam schließen, aber nur, wenn es nicht zu signifikanten Kreditausfällen kommt.

Oliver Wolter ist Head of Corporate Finance in der Frankfurt Branch der Rabobank International.

Datum: 25.05.2007